上海湘凌机电科技有限公司

多因素制约我国被动投资管理基金发展

作者:admin  来源:上海湘凌机电科技有限公司  时间:2019-04-04

  美国早期的指数化投资理论研究为被动投资的市场地位奠定了基础,在有效市场前提下,主动投资管理无法取得超额收益。从理论的角度来看,投资者采用被动投资策略的基本原理是基于有效市场理论。该理论认为证券价格能充分反映所有可得信息,这意味着超额收益无法预测。Paul Samuelson(1974)和Charles D. Ellis在《The Loser‘s Game》(1975)中支持指数化投资。Ellis指出,上世纪60年代和70年代美国股票市场开始出现投资者的机构化,使得普通投资者的投资收益落后于代表性指数衡量的市场收益。随着股票市场中机构投资者的份额增加,市场筹码愈发集中,非专业投资者手中的投资份额太少,被迫进入了业绩靠后的分位。加上交易费用和管理费用的成本,平均而言,主动管理的机构投资者的投资表现会逐渐落后于标准市场指数。William F. Sharpe在《The Arithmetic of Active Management》(1991)中解释了普通投资者不能跑赢股票指数的内在原因,并给出鲜明结论:平均而言,扣除交易成本之前,主动管理投资的回报率将等于被动管理投资的回报率;扣除交易成本之后,主动管理投资的回报率将低于被动管理投资的回报率。美股数十年的发展伴随着市场有效性的提升,市场表现证明被动投资的正确性,中长期来看主动管理的投资组合在扣除费用之后平均收益率未能超过市场的标准指数,主动管理投资与被动管理投资之间的业绩差异主要来源于主动管理导致的交易费用。
  A股市场有效性不足不利于投资者被动投资偏好的形成。市场在历经五轮牛熊周期之后,往往呈现出牛市快速冲高,熊市下跌时间长跌幅深的特征。A股牛市期市场投资情绪高涨,杠杆滋生,无差别推高估值,导致估值与盈利严重不匹配。A股熊市期主要是消化业绩估值的严重偏离,消化前期炒作泡沫,市场持续低迷。研究表明,A股市场有效性不足,弱有效市场中价格信号无法反映基本面信息。从理论的角度来看,个人投资者采用被动投资策略的基本原理是基于有效市场理论。而被动指数投资会经常面临大幅回撤,风险调整的收益率不具备明显优势,鉴于主动投资者试图战胜市场,投资者更加倾向于运用简单的追涨杀跌,不利于被动投资偏好的形成。
  A股个人投资者主导的交易结构与发达市场存在明显差异。从换手率角度看,A股换手率远高于全球其他主要资本市场。2018年末,以中小市值为主的深交所市场年换手率高达314%,远高于美国纳斯达克市场的换手率(172%);蓝筹风格为主的上交所年换手率达156%,高于发达市场美国纽交所(94%),日本交易所(119%)、德国交易所(104%),多伦多交易所(75%)、伦交所(70%),仅略低于新兴市场中的韩国交易所(178%)。从成交金额的投资者结构看,A股市值占比两成的个人投资者贡献了八成的交易额。2007年至2017年间,上交所披露沪市个人投资者成交金额占比为均处于80%以上,远远高于发达市场中的美国(7%)、香港(16%)、日本(20%)以及新兴市场中的台湾(59%),与韩国(81%)较为接近。根据央行披露的2016年沪深两市个人投资者持股市值占比为29%,而个人投资者却主导了市场80%以上的交易额,交易结构上的不均衡与发达市场有显著区别。
  A股个人投资者频繁交易偏好主动投资管理。行为金融学研究显示,个人投资者容易出现过度自信的认知偏差。投资者处于对内部信息和选股能力的过分自信,并下意识自动过滤负面信息,对支持观点的正面信息过度强化。在这种心理驱使下常表现出低估市场风险、频繁交易,投资者认为自己能够击败市场。我国A股市场存在过度自信导致交易过度的现象,市场历经多次牛熊转换之后,投资者经验储备增加,过度自信导致的过度交易整体会有所缓解,但是在牛市爆发期高收益的刺激之下,个人投资者往往容易高估自身的投资决策进行追涨杀跌,同时也会不断吸引新的资金与投资者,进一步放大市场交易量与换手率,助长了市场的暴涨暴跌。
  养老金等长期稳定资金对股票投资基金参与度不足。长期资金倾向于买入并持有,被动指数基金在最大限度内削减交易成本和费用条件下可以获取长期稳健收益,因此长期资金往往倾向于选择被动指数化基金。另外,部分机构投资者特别是养老金的交易可能受到严格的资产配置与税收效率方面的限制,被动指数化投资基金是在约束条件下提升风险报酬比率的优先选择。目前,全国社保基金、企业年金、基本养老金和保险资金等长期性资金相继开展市场化投资运作,公募基金成为养老金主要投资管理人,但是公募基金仍无法克服散户化特征,公募基金与养老金相倚相成、共同推动长期经济增长的国际成功经验在我国还没有实现。我国已经出台相关金融、税收政策对长期投资者和长期投资行为予以充分鼓励和支持,特别是在养老金委托管理和第三支柱养老金建设方面,与长期投资相关的税收安排正在突破。未来在多层次养老金投资制度下,养老金第三支柱为相关公募基金产品带来长期资金,这将对基金业态进行重塑,获取长期稳定收益的基金将为市场所青睐,短线炒作之风将被有效遏制,被动指数化投资可能会成为主流。